我们生活在一个去中心化金融（“defi”）市场结构和交易执行不断变化的世界，而大多数人对此知之甚少。在这种复杂性中，人们很容易忘记，如今 defi 的市场结构与传统金融（“”）的现状有很大不同。从无需许可、全球性、去中心化的起源开始，defi 已经在解决市场参与者和监管机构对 执行提出的一些批评的道路上走得很好。
在这篇文章中，我们将重点介绍当今 DeFi 订单和交易流程的状况。我们将展示 DeFi 如何区别于传统订单流市场，并讨论实现我们的共同梦想所面临的挑战，即在保持去中心化的同时最大限度地使用户受益的系统。
我们认为，SEC、 和 （以及许多其他机构）从一开始就在识别市场失灵和期望的市场结果方面完全一致。我们将概述 市场参与者自己在订单流支付（“PFOF”）格局中发现的一些问题，并认为 defi 有机会直接解决这些市场失灵。
我们将展示以太坊的订单流格局代表了一个新生且脆弱的机会，展示了使用集中式基础设施的强大订单流处理网络的去中心化版本。我们认为，无需许可的搜索者网络和流动性供应可以创造有竞争力的订单执行，从而摆脱 对少数成熟做市商的依赖。我们认为，defi 真正实现其愿景和承诺需要的是维持这个市场现有的去中心化，同时增加竞争和在堆栈的每一层去中心化基础设施的能力。
在此过程中，加密货币试图向公平、稳健、反脆弱和去中心化的金融体系的基本要素迈出一步。
SEC 提议规则 615：Defi 的迷人前奏
要了解订单流和执行的历史，了解成熟的美国股市结构至关重要。 的市场结构始于做市商由于逆向选择风险较低而偏好与“散户”进行交易，这意味着股价因订单执行而向做市商不利的方向变动的可能性较低。如今，超过 90% 的零售订单直接发送至六家批发做市商，而不是“点燃”的公共交易所。这种做法被广泛称为订单流支付（PFOF），即做市商根据零售订单流付费进行交易，作为回报，为用户提供免佣金交易。
PFOF 中的用户交易执行质量通过两种主要做法来维持：
价格改进：做市商必须以至少优于全国最佳买入价和卖出价（NBBO）的价格填写用户订单，全国最佳买入价和最低卖出价是所有交易所的最高买入价和最低卖出价公平竞争：订单流量根据上期总价改善等执行质量指标分批分配给做市商，并对所有参与做市商收取统一的PFOF费率
是使用 PFOF 实现零售订单流货币化的最大、最著名的经纪商之一。2023 年 8 月， 用户交易了59.8B 美元的股票、1.073 亿美元的期权和 2.2B 美元的加密货币。 从 PFOF 中从标准普尔 500 指数股票中赚取了 110 万美元，从非标准普尔 500 指数股票中赚取了 900 万美元，从期权交易中赚取了 4340 万美元。
资料来源： 2023 年第三季度第 606 条规则报告。
图 1. 上各批发商收到的非定向订单的百分比。订单按 S&P 500 股票、非 S&P 500 股票和期权细分。
图 1显示 上每种订单类型最多有四个批发做市商。在四家做市商中， 填补了 29% 的标准普尔 500 指数订单、36% 的非标准普尔订单和 37% 的期权订单。Virtu 执行了 45% 的标准普尔 500 指数订单和 28% 的非标准普尔订单。
导致散户用户与 和 Virtu 进行交易的市场结构对用户来说似乎并不好，SEC 也不这么认为。SEC列出了对 PFOF 市场结构的两个主要批评：
订单流分割：零售流从活跃交易所到做市商的分割有利于做市商，并对其他市场参与者征税。由于逆向选择的可能性增加，做市商开始在交易量较小的交易所扩大报价，导致这些交易所的机构投资者等交易者的执行质量较差。单笔订单价格提升的激励错位：由于订单流分批分配给做市商，仅根据总价格提升进行评估，因此做市商有权在单笔订单执行时决定是否给用户更好的价格或为自己保留利润。当执行仅通过间接手段利用竞争时，盈余就会流向批发买家，因为他们没有动力为每个用户提供尽可能最好的价格。
此外，随着时间的推移，光明交易所的报价范围扩大，以及未能通过交易所和暗池等替代交易系统的隐藏流动性来解释交易路线，已经侵蚀了 NBBO，进一步降低了做市商的最低执行质量。
为了解决这些问题，SEC 于 2022 年 12 月提议将股票市场结构从 PFOF 改为由“公开竞争交易中心”（例如交易所）运营的100 至 300 毫秒的逐笔拍卖。这一变化旨在通过使零售订单流进入更广泛的市场（例如机构投资者）的民主化，以及逐个订单地调整做市商激励措施，来推动用户订单的更好执行。
最具竞争性、可访问性和激励性的按订单拍卖正是 defi 在过去两年中大规模尝试的！
订单流功率
为了结合有关 DeFi 市场结构的对话，我们将首先介绍各个前端的订单流市场份额。了解订单流市场份额对于推理谁有足够的权力影响 DeFi 的市场结构、谁控制市场的哪些部分以及这些市场部分对谁有价值非常重要。
我们将提供的数据是2023年11月1日至2023年11月30日从以太坊区块链收集的。
图 2、3 和 4。2023年 11 月 1 日至 2023 年 11 月 30 日期间45 个跟踪的以太坊前端1按交易量、交易数量和用户计算的市场份额百分比。
图 2显示了2023 年 11 月以太坊 DEX 交易量的14B 美元源自直接调用前端路由器合约的交易，我们估计这种方法大部分是零售、无毒的订单流。
图 2-4显示以太坊上的订单流由 的网站应用程序和钱包主导，11 月份，它们处理了 37 万用户超过 220 万笔交易，交易量达 4.03B 美元，分别占市场份额的 29%、44% 和 47% 。其次是 1inch 的前端和 API 集成商，他们在 68,000 个用户中的交易量为 $3.9B。图 3显示，电报机器人（75 万笔交易，15%）和 Gun（53.7 万笔交易，10%）的交易数量仅次于 。图 4显示 的用户数量紧随其后的是流行的应用内钱包交换平台 （9 万用户，11%）和 （5.5 万用户，7%）。
图 5.2023 年 11 月 1 日至 2023 年 11 月 30 日期间，每个前端在从 100 万美元的各种交易规模中交易数量的市场份额百分比。
图 6.11 月份以太坊前端不同代币对类别的交易量。ETH/BTC 代表 ETH 和 BTC 与 USDC/USDT/DAI 配对。挂钩包括流行的稳定币对，如 USDC/USDT 和挂钩货币对，如 stETH/WETH。²长尾包括所有其他对。
图 5 和图 6显示不同的前端迎合不同的用户配置文件。 机器人用户的交易规模较小，最高可达 1 万美元，几乎完全是他们狙击的长尾代币。1inch API 和 1inch 、 和 X 等聚合器和求解器拍卖是 ETH/BTC 和挂钩代币对交易规模从 1 万美元到 100 万美元以上的较大规模交易者的首选。
更一般地说，图 6显示，2023 年 11 月以太坊上的 14B 美元零售交易量中，50% 在以太坊上交易长尾代币对，23% 在交易 ETH/BTC 代币对imToken是去中心化钱包吗？，27% 在交易挂钩代币对。
去中心化区块构建（中心化 MVP）
2023 年 10 月 13 日， kyoro.eth使用 以 2.7 ETH 的价格出售了 Adams 五年前为测试 V1而推出的代币HAY 。12 个 求解器竞相寻找最佳路线，求解器 通过路由到聚合器 0x 获胜，该聚合器的交易路线经过 V1、 V2 和 V3 HAY-WETH 池。 随后将交易提交给订单流拍卖 MEV-，后者收到了来自搜索者的 18 个出价以支持交易。MEV- 将回溯发送给 7 个区块构建者，他们竞相合并它们， 在合并 4 个原子回溯后赢得了该区块，其中两个填补了开放的 1 英寸用户限价订单，还有一个来自愿意持有 HAY 库存的搜索者的信号回溯。最终， 和搜索者回溯以重新捕获的 MEV 的形式将总计 0.4 ETH（按当前市场价格计算约为 900 美元）返还至 指定的退款地址。
拆开来看就是：
1 个求解器拍卖 + 12 个 求解器 + ≥ 1 个聚合器 + ≥ 3 个去中心化交易所
+ ≥ 3 个 HAY-WETH 被动流动性提供者 + 1 个订单流拍卖
+ ≥ 4 个原子搜索器 + ≥ 1 个信号搜索器 + 2 个 1 英寸限价订单用户 + 7 个区块构建器
≥ 35 个实体参与帮助 kyoro.eth 在交易中获得优惠价格！
要了解正在处理的单个交易的复杂性，重要的是要了解所涉及的四个连续的逐个订单拍卖中的每一个，以及它们如何协调专业搜索者网络来推动用户的价格提高。我们将从第一次拍卖开始，该拍卖在创建交易之前发生在意图级别，并以完整以太坊区块的拍卖结束。
解算器拍卖
解算器拍卖由 首创，后来被 1inch 和 X 以不同的方式采用，它从聚合器演变而来，将交易的最佳路由工作外包给竞争市场。仅通过优化贸易路线来竞争并获利而无需在前端和流动性产品上竞争的能力刺激了称为“解决者”的新型专业搜索者的崛起。
与.art上的桑基图进行交互。
图 7.桑基图，说明了求解器为发送到求解器拍卖 、1inch 和 X 的交易获取流动性的位置。实体高度反映了 2023 年 11 月通过每个实体的落地交易的交易量。交易流程：前端→求解器拍卖→求解器→流动性聚合器→流动性来源。
路由交易的竞争涉及整合许多流动性来源并在这些流动性来源之间最佳地分配交易金额。图 7显示了三个求解器拍卖总共有 22 个求解器访问了超过 33 个流动性来源。图 7还显示了解决者通过自动做市商 (AMM)（尤其是 V3）和私人做市商 (PMM)（尤其是 和 SCP）获取流动性。
与 的 NBBO 对价格改进的要求不同，该要求未能考虑最佳交易路径并错过了私人流动性，而 Defi 版本的解决者拍卖中的 NBBO 是由 22 个解决者组成的竞争性市场来维持的，该市场优化了数百个公共和私人流动性的交易路径来源。
图 7还显示，2023 年 11 月，在落地交易中，1400 万美元的 用户订单与 1 英寸用户限价订单相匹配。为了赢得求解器拍卖，1 英寸限价订单必须提供比私人做市商更好的价格，支持 SEC 在提议的规则 615 扩大市场准入以填补零售订单流可以带来更好的用户结果。
图 8.过去 3 年按前端类别划分的零售交易量：DEX 前端、 机器人、应用内钱包交换、聚合器 API 集成商和 拍卖。求解器拍卖包括 、1inch 和 X。
图 8显示了随着时间的推移，通过求解器拍卖的订单流量百分比的增长情况。2023 年 11 月，零售交易量 $3.67B (26.3%) 通过三大主要求解器拍卖之一进行。
求解器拍卖的日益普及和求解器市场竞争的日益激烈也降低了采用创新型流动性项目的障碍。求解器被直接激励整合尽可能多的流动性来源，以提供更具竞争力的报价并赢得求解器拍卖。因此，对于即将到来的 V4 挂钩浪潮，开发人员只需要集成 13 个 求解器中的一个即可竞争填补 1.5B 美元的交易量（图 2中以太坊零售订单流的 10.5% ）。随着求解器随着时间的推移而变得复杂，defi 也将能够支持当今路由器无法支持的流动性机制的更高复杂性上限。
接下来，我们将重点关注降低零售订单流进入市场的门槛的进步，零售订单流是推动高流动性代币对具有竞争力的价格的关键流动性来源。
做市商拍卖
此前，获得做市商流动性的主要方式是通过 1inch 和 0x 等聚合商构建的询价。但是，这也带来了限制，即只有聚合商自己的路由算法才能访问其集成做市商的流动性。限制订单流对 RFQ 的访问增加了做市商的进入门槛，他们必须花费资源集成每个 RFQ API 来访问每个项目的订单流。然后，开发了一个询价，允许任何项目或解决者利用其做市商的流动性。
与.art上的桑基图进行交互。
图 9.桑基图，显示了 2023 年 11 月从 RFQ 和 及其综合私人做市商 (PMM) 获取流动性的项目的数量分布。
图 9显示了聚合器 1inch、0x 和 构建的 RFQ 的订单流来源仅限于自己的前端和聚合 API 集成器。另一方面， 的订单流来源包括 、1inch 和 X 上的解算器，OKX 等钱包，、Odos 和 等元聚合器，甚至是 1inch Labs 上的解算器。融合和 1inch API。
2023 年 11 月，通过与 的一个 API 集成，八家做市商竞相通过 、1inch 和 API 集成商以及 填补以太坊上超过 $1.45B（图 6中的 45%）的 ETH/BTC 交易量。在已实现的做市商填充量中，图 9显示 做市商填充了 3.74 亿美元，是 0x 和 1inch RFQ 做市商填充量的两倍多。
通过 与求解器集成的做市商还有另外两个好处：
绕过求解器质押要求：要成为求解器， 要求求解器质押 75 万个、150 万个 COW 代币（当前价格约为 41.5 万美元）和 50 万个 cUSDC。1inch 要求解析器至少拥有5% 的“独角兽力量”，即约 100 万个 1inch 代币（当前价格约 43.5 万美元）锁定两年。与求解器集成使做市商能够绕过 和 1inch 的质押要求，以争夺 2023 年 11 月 30 亿美元的交易量（图 2）。访问更多交易：在不实施路由算法的情况下，做市商只能在请求与他们引用的代币对集匹配时才能响应用户报价。将路由外包给竞争性的求解器市场增加了做市商可以报价的货币对的机会表面积。在这笔 交易中， 用户正在交易 2.1M → USDT，解算器 将交易分成 上的 2.1M → WETH，然后通过 与 进行 1.6M WETH → USDC 和 500k WETH → USDT，然后是 1.6M 上的 USDC → USDT。
使做市商能够在更多订单流来源上对更多货币对进行报价，这会增加竞争并推动用户价格的提高。
订单流拍卖
解算器和做市商拍卖旨在提供最具竞争力的报价供用户签名。一旦最终用户签署交易，负责交易包含的实体（例如钱包或解决者）可以选择将交易发送到订单流拍卖。
去年，随着三明治和恢复保护的使用增加，订单流拍卖作为私有 RPC 之上的一项功能被引入。2023 年 11 月，200 万笔 (41%)零售订单流交易通过私有 RPC 端点流动，交易量达$6.3B (45%) 。
在订单流拍卖之前，捆绑拍卖中搜索者之间的竞争加剧，增加了搜索者向验证者出价的利润百分比。当交易路径不理想或未考虑价格信号时，原子搜索者和信号搜索者分别从后台交易中获利。通过在捆绑拍卖之前引入另一场拍卖imToken官网下载，订单流拍卖将验证者先前获得的利润重定向给用户。这是通过将用户交易后面的交易槽拍卖给想要最好地捕获回溯机会的搜索者来实现的。
OFAs MEV-和 （运行MEV-Share OFA 协议）已在Dune上发布了在其 RPC 端点上看到的交易，这使我们能够观察 OFA 的主要用户是谁，并评估其报价的竞争力。
图 10.MEV- 和 RPC 端点收到的零售订单流交易数量（按项目分类）。两者都代表两个 OFA 收到的交易。
图 11.MEV- 和 RPC 端点收到的零售订单流量（按项目分类）。两者均代表两个 OFA 收到的数量。
图 10显示按交易数量计算，MEV 最大的订单流来源是 的移动钱包。尽管 的交易数量并不高，但图 11显示 占流经 MEV- 的交易量的 $1.5B (59%)。图 10还显示，按交易数量计算， 最大的独家订单流来源是电报机器人 。图 11显示 钱包是 的最大交易量贡献者，发送了 1.59 亿美元 (15%) 的交易量。
机器人用户主要在 V2 上交易具有流动性的代币。但是，有时交易的代币在其他地方具有流动性。当电报机器人路由器错过这些流动性来源时，就会产生套利机会。2023 年 12 月 22 日， 电报机器人用户收到的最高退款为0.255 ETH（当时为 592 美元）。用户 将0.8 ETH（1800 美元）交换为 代币，并回溯 代币的原子套利 V2 V3 池。从 2023 年 7 月到 12 月， 电报机器人用户在 230 次回溯中收到了3.6 ETH，平均退款 0.016 ETH（按当前价格约为 35 美元）。
另一方面，图 7显示 有 13 个求解器竞争访问 33 个流动性来源，并在这些来源之间最佳地分配用户交易。然而，自 2023 年 4 月推出以来，他们的求解器交易仍被退回7,700 次，累计退款376 ETH（按当前价格计算为 84.5 万美元）。
由于以下原因，求解器事务仍然可能会暴露后台运行机会：
之前未考虑的价格信号，因为一些未纳入早期拍卖的信号搜索者（通常是同一组做市实体）可能仍希望以最终 AMM 价格购买。之前未考虑 PMM 和 AMM 流动性的流动性来源。交易在所考虑的流动性来源之间的分配不理想。
随着求解器复杂程度的提高，由于原因 (2) 和 (3) 导致的逆运行机会应该会随着时间的推移而减少。
订单流拍卖退款也是求解器、前端、钱包和用户的另一个货币化来源。 协议奖励是非做市商的 解决者货币化的主要来源。然而，从 2023 年 5 月到 2023 年 12 月， 在求解器奖励中发放了388 ETH，这与同期 MEV- 退款中的376 ETH几乎相同。每个人，从求解器、前端、钱包，到今天没有发送订单流拍卖的用户，都可能会留下大量的钱！立方
OFA 搜索者竞赛
搜索者与 MEV- 和 MEV-Share 的集成是无需许可的，这使得 OFA 成为整个订单流网络中进入点的最低障碍，因此也可能是最具竞争力的。
MEV- 和 MEV-Share 通过使用基于隐私的机制来保护用户交易执行并防止搜索者不当行为，从而实现无需许可的集成。订单流网络中任何其他点的集成都需要权益、KYC 或信任关系来抑制不当行为。MEV- 通过删除交易签名并向后台搜索者发出额外的虚假交易来实现交易隐私。MEV-Share 实现了可编程隐私，例如仅向后台搜索者透露用户正在交易的池（例如 USDC-WETH V3），但不透露限价或交易方向。
订单流拍卖依靠搜索者竞争来寻找更多套利机会并向用户出价更高的利润百分比。我们将重点关注原子套利，因为使用链上数据计算搜索者利润是确定性的。使用的原子套利利润 API，我们观察到自 2023 年 5 月推出以来，52 名原子搜索者在 MEV- 上进行了 15,000 次回溯，赚取了，38 名原子搜索者在 MEV-Share 上进行了 2,700 次回溯，赚取了 63ETH 。
图 12 和 13显示了 MEV-（上）和 MEV-Share（下）随时间变化的搜索者利润率。0.4 的利润率意味着，如果原子套利产生 2 ETH 的利润，则搜索者在小费和支付 Gas 后保留 0.8 ETH。圆圈的大小代表搜索者在 ETH 中赚取的利润。
图 12 和 13显示，随着时间的推移，两次订单流拍卖中搜索者的利润率都趋向于 0。这进一步支持了过去几年的观察结果，即随着机会的出现和竞争的加剧，原子套利市场的搜索者利润率趋近于零。
集体拍卖
正如我们在开始的示例中看到的，区块构建器 能够为用 HAY 换取 ETH 的用户提供五个 MEV- 回溯：两个 1inch Limit Order V3 原子套利，两个 V3 V1 原子套利，以及1 个信号套利总计退款 0.4 ETH。
零售用户的结果在拍卖中保持一致，要求只有当 90% 的搜索者出价被退还到指定地址时，才能包含通过订单流拍卖发送给构建者的交易。另外 10% 的搜索者出价会转移给构建者，以激励构建者包含尽可能多的用户回访。
更广泛地说，我们可以将区块拍卖（也称为mev-boost 拍卖）视为区块构建者的一场竞争，以快速合并不冲突的搜索者偏好。一年前，开源了我们的生产模块构建器，以降低进入门槛并推动竞争朝着更快的捆绑合并和模拟方向发展。目前，共有41家建筑商积极参与集体拍卖。
去中心化和竞争
我们已经展示了这四场拍卖中的每场拍卖如何降低进入门槛、使零售订单流的访问民主化并增加竞争。四次连续的按订单拍卖共同创建了一个市场结构，其中：
最终，连续的按顺序拍卖展示了就金融状况达成全球共识的去中心化和合作过程。我们使用桑基图来可视化 2023 年 11 月的这一过程。
与.art上的桑基图进行交互。
图 14.零售贸易量桑基图，显示从前端、求解器拍卖、求解器、订单流拍卖以及最终到 2023 年 11 月纳入的构建器的交易流。⁴
与.art上的桑基图进行交互。
图 15.零售流动性影响桑基图，重点显示 2023 年 11 月每个用户订单来源的流动性。⁴
图 14和图 15显示了 33 个解决者、12 个做市商、90 个 OFA 后台运行者和 41 个区块构建者参与促进和优化12,000 个代币对的用户交易。Defi 的规模和交易代币数量表明了全球用户愿望的程度，而少数信任区域中的少数玩家无法或不愿意提供服务。Defi 的执行质量显示了搜索者的渴望、有效性和多样性，当您构建允许他们这样做的系统时，他们将出现以满足此类用户偏好。
最终，图 14和15显示了在高度金融化的环境中可以实现全球性、竞争性和合作性的系统，并且它们对用户来说非常有益。
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