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贾彦
世界范围内各种“数字货币”的概念风起云涌，从纯粹的网络内生数字币，到与单一或一揽子法定货币挂钩的“稳定币”，再到多国央行研发设计“法定数字货币”。种种迹象预示着，人类进入数字文明时代，打造数字化货币已经成为国家与社会发展的必然趋势。这种新趋势主要体现在：一方面，区块链技术与算法模型的深度融合正在重构金融衍生品数字化的迭代逻辑，这既是技术赋能金融创新的跃迁，也是风险结构颠覆的起点。另一方面，很多人预测稳定币作为“价值锚”，可能成为下一代世界货币体系的主体，但从某种意义上讲，稳定币也是金融衍生品数字化的一种演变形式。
传统金融衍生品（如期货、期权）主要基于标的资产价格波动进行衍生交易。同样，稳定币的价值也不是内生的，而是衍生自其储备资产。并且，区块链技术使这种挂钩更透明的同时，也放大了衍生属性。在数字时代，这种机制看似高效，实则依赖外部信任，与传统衍生品的杠杆化本质无异。也就是说，“稳定”本身仍是一种幻觉。直观意义上，稳定币顺应了加密市场自我修正的生存需求，加密货币剧烈的价格波动使之难以承担交易媒介与价值尺度职能。为此，2014年前后，业界开始探索“稳定的加密货币”模型，希望创造出一种不需要中央银行背书，又能保持购买力相对稳定的数字货币，于是稳定币应运而生。
不同于传统加密货币，稳定币旨在保持价格的相对稳定。一是价值锚定机制。加密货币的价值由市场供需博弈决定，无外部资产背书，而稳定币发行机构需将稳定币与法定货币按1:1比例挂钩，并承诺刚性赎回。其中，美元是最主要的法币锚定。以最大的稳定币发行商（USDT①）和排名第二的（USDC②）为例，其稳定币发行均与美元资产挂钩，在稳定币发行市场中占比约90%。一方面源于美元长期作为国际储备货币的稳定性，另一方面源于美元在全球金融体系中的深度嵌入。二是核心功能定位。加密货币更接近投机性资产与储值工具，如比特币持仓者大多数以长期持有升值为目的，而稳定币聚焦交易媒介与价值尺度功能，承担数字经济的支付角色。例如，香港《稳定币条例》在2025年8月1日生效后，将开启离岸人民币稳定币合法化时代，构建独立于SWIFT的全新支付通道，传统3—5日的跨国清算周期预计压缩至10秒，手续费降低80%。三是市场行为驱动逻辑。加密币价格波动催生投机与套利行为，而稳定币的价格稳定性吸引避险资金。若将加密生态系统视作一个完整的证券市场，那么加密货币就像初创企业股权，代表底层协议所有权，其价值随项目基本面波动，具有高风险、高回报的属性。而稳定币类似于股指期货，通过锚定美元指数等外部基准价提供风险对冲工具，其稳定性本质是衍生品合约的清算保障机制。
从更深层来看，稳定币的诞生并非技术偶然，而是数字货币从“资产本位”向“功能本位”进化的必然。稳定币体现了数字货币的自我演化，它通过引入法币抵押、算法调控或混合型储备机制，将比特币代表的原生加密资产（底层标的）转化为风险对冲工具（衍生品）。与此同时，稳定币的合规化浪潮正重塑货币权力结构。它既打破央行对货币发行的垄断，又将部分监管权让渡给、等私营实体，形成“超主权私营货币+国家联合监管”的共生体。在这一趋势下，稳定币成为美元体系在数字时代的战略延伸。在数字货币时代，稳定币创造了对美元资产的额外需求，巩固了美元在国际支付、结算和储备等方面的优势地位，等于“在链上重建了美元本位”。正因如此，美国率先通过《指导与建立美国稳定币国家创新法案》（简称《天才法案》），标志着美国首次正式确立数字稳定币的监管框架。其目的在于，一则稀释主权债务压力，要求稳定币储备必须包含美元现金或93天内到期的美债，将链上美元需求转化为美债购买力，直接为美债市场注入流动性。二则抢占数字货币时代的制高点，通过监管框架将稳定币纳入美元支付网络，规避央行数字货币（CBDC）上的主权摩擦。
重构数字时代的“新布雷顿森林体系”
稳定币凭借技术创新和机制设计，在传统金融与加密生态中展现出多重优势，一定程度上似乎正成为重塑全球金融秩序的重要力量。其原因在于四点。第一，稳定币是法币与加密币的桥梁。稳定币填补了加密币网络效率和法币稳定性之间的生态位空缺。比特币以“数字黄金”形态完成价值存储功能的革新后，稳定币通过1∶1资产锚定实现价值的跨维度流动，既继承了主权信用体系的稳定性，又借助智能合约实现无时差、无国界流动。因此，稳定币在一定意义上是加密币交易的汇兑币、勾兑币。第二，稳定币是加密生态的“基础设施”。从法律属性与金融功能分析，支付型稳定币应被定义为数字资产中的支付工具，而非证券或商品。首先，其发行目的直接指向支付结算场景优化，解决传统金融体系跨时区、高摩擦的痛点。其次，根据美国年《数字资产监管框架》，证券需满足“投资合同”标准，即存在资金投入、共同事业及利润预期，而稳定币持有者既不参与发行方利润分配，也无资本增值预期。因此，稳定币作为价值传输的载体，其基础设施属性优先于金融资产属性。第三，稳定币是支付结算的效率革命引擎。以SWIFT为代表的传统支付系统受制于多层中介架构与中心化清算机制，导致跨境支付成本高、时间长。而稳定币跨境支付的高效率源于其区块链分布式账本的底层技术架构，由此带来清算机制、流程设计上的一系列革新，通过区块链的点对点传输及智能合约自动执行，跳过传统跨境支付方式的中间环节，实现资金直达。第四，稳定币具有对衍生化程度的自由选择权。当前主流稳定币通过分层架构满足差异化需求，用户可根据风险偏好自主选择稳定币形态，从“强中心化”到“算法自治”，使货币权力首次呈现为市场自由选择。
就此而言，很多人认为稳定币有望超越法币，重构数字时代的“新布雷顿森林体系”。稳定币与央行数字货币的竞合关系正引发货币权力结构的深层重构，即以算法协议为基础设施、私人资本为规则制定者、信用货币退居储备资产提供者的新型全球结算秩序。有学者说，当下更接近哈耶克③笔下的“货币自由竞争”，而非1944年确立的央行中心化。
实际上，稳定币依然是法币权力在区块链上的投射，而非货币革命，既无法颠覆主权货币护城河，更未构建真正超越国家的价值基准。
第一，所谓的稳定币“新体系”，实为传统法币体系在分布式账本上的衍生品，本质只是一种代币。一是区块链仅承担记账功能imtoken冷钱包安卓版冷钱包下载，而非重塑货币内核，最终清算标的主要还是美元，如同19世纪私人银行券以黄金为锚的现代数字翻版。二是稳定币自身不具备价值创造能力，而是依赖法币发行方的信用背书，一旦地址被标记为高风险，发行方可随时冻结可疑资产。因此，稳定币不过是主权货币在数字维度的影子，而非哈耶克预言的“货币非国家化”终极形态。
第二，主权货币护城河很强，稳定币无法穿透。现代货币本质是国家主权信用支撑的税收支付承诺，而稳定币既无征税权，也无法脱离商业银行体系完成最终结算，例如萨尔瓦多比特币法币化实验就因税收数字化失败后废止。即便USDT在现阶段占据拉美跨境支付超过1/3的份额，其实际功能仍是美元霸权的链上代理，最终仍需通过纽约梅隆银行完成法币兑换。而且，稳定币并非美元的“救心丸”。根据数据，截至2025年第二季度，全球稳定币总市值约2450亿美元，即便全部配置于美债，也仅占美国未偿国债总额（35.2万亿美元）的0.7%。一旦遭遇大规模赎回，将触发双重危机传导：一是资产端瞬时抛压冲击债市流动性，二是市场预期反身性，美债价格下跌导致稳定币储备资产缩水，引发新一轮赎回恐慌。
稳定币存在“新不可能三角悖论”
在当前的数字货币生态中，稳定币正陷入“新不可能三角悖论”。美元稳定币大规模发行、储备资产配置长期美债、用户灵活赎回三重目标，其内生矛盾体现为：当发行方为追求规模效应将储备资产大量配置于长期美债时，虽能获取年化收益以补贴运营成本，却与用户对即时赎回的流动性需求产生根本冲突；如果为保障赎回能力而过度持有现金类资产，虽能将脱钩风险压降至低波动区间，但年化收益缩水，难以对冲合规审计、链上清算等成本，迫使发行方转向风险更高的商业票据或企业债券市场，进而削弱其作为避险资产的信用根基。稳定币所呈现出的避险属性与投资价值背离的双重脆弱性，这是技术和效率的提升无法掩盖的。在常态化下，未来稳定币进入监管合规框架后，也将承担传统跨境支付所应付出的各项成本，其跨境支付的成本优势仍待实践检验。在2023年硅谷银行危机中，USDC因部分储备金被困于该行而短暂脱锚，一度跌破面值。更值得警惕的是，稳定币试图以支付工具身份规避金融监管，而在极端风险中，稳定币极易沦为流动性传导通道而非避风港。
事实上，全球监管机构正将稳定币纳入金融衍生品监管框架，而非按银行或证券类别监管。这实则源于稳定币在价格稳定（核心目标）、去中心化（加密精神）、资本效率（用户体验）上存在“不可能三角”的内在悖论。第一，若稳定币追求极致的价格稳定和完全去中心化，则必须通过“超额抵押”或“复杂算法”对冲风险，这会显著降低资本效率。第二，若稳定币追求价格稳定和高资本效率，则必须依赖“中心化机构背书”或“非透明储备”，导致去中心化程度降低。例如，发行USDC时虽宣称“100%储备”，实则储备由受监管的银行托管，且定期披露审计报告，尽管其去中心化程度略高于USDT，但仍属于中心化稳定币。第三，若稳定币追求去中心化和高资本效率，则必须依赖“算法或社区治理”调节供需，但这种机制在极端市场环境下易失控，一旦信心崩塌，价格稳定机制将自我反噬。这意味着，稳定币难以独立支撑起国际支付系统的根本改造。实际上，货币挂钩机制从金本位到信用本位、从物理实体到线上虚拟，如同一场技术外衣包裹下的历史轮回。
以史为鉴，1944年布雷顿森林体系以黄金为价值锚点，约束美元纸币超发，同样如今纸币本位以锚定法币抑制加密货币的滥用和波动，二者都试图利用外部价值建立信用背书。这一轮回中，金本位时期的“特里芬难题”也在链上金融再次重演，稳定币深陷“不可能三角”的自相矛盾之中。换言之，“美元+美债+稳定币”并没有改变金融本质——美联储释放的美元流动性，被稳定币发行商转换为美债抵押品，而稳定币在加密市场的流通又吸引更多资本购买美债。由此，金融风险悄无声息地从加密市场波动转化为国债市场的风险压力。看似是技术中立创新，实则是美元霸权在数字维度的延伸。美国实际掌控着稳定币的核心命脉——美元清算体系（SWIFT）、国债抵押品和监管话语权。即便稳定币发行机构成为美债最大持有者之一，这一机制也没能实现去中心化，反而使美元霸权以算法为媒介渗透至链上生态，完成对数字边疆的隐形掌控。
数字货币的新竞争正在拉开序幕
相较于稳定币，未来基于多边汇率市场动态加权生成的“兑换币”，有望成为更优的价值尺度与结算工具。兑换币的核心优势在于：一是在机制设计上，兑换币通过算法实时整合全球主要货币汇率，形成动态均衡的“货币篮子”，因此兑换币的价值波动率显著低于单一法币稳定币；二是技术路径上，兑换币具有独立清算基础设施潜力，其基于区块链的兑换币发行无需依赖传统银行储备金体系，而是通过智能合约自动执行跨货币池的再平衡，形成去中心化、抗审查的全球清算层。
传统金融在链上重生，代币化已成趋势，这一进程可能导致传统货币政策传导机制失效。近期美联储默许采用“分层储备”动态调整美债配比，实则是将部分铸币权让渡给市场，央行不再是货币闸门的唯一掌控者。同时，法定存款准备率、再贴现等政策工具将在去中心化生态中失效。届时，金融稳定性管理将从“央行—银行”的二元体系演变为全球流动性暗网的多节点博弈。其消解机制沿三重路径展开。一是技术颠覆：账户控制权向“代币化”自发迁移。央行的传统权力的根基在于垄断账户体系，而资产代币化重构了价值流转范式，其本身就携带所有权与交易规则，例如自动分账、条件清算等。由此，跨境支付与结算就脱离了央行清算轨道，在DeFi（去中心金融化）协议间形成自我执行的算法清算网络，直接削弱了央行对货币乘数的调控能力。
二是平行货币体系：私人数字货币成为法币与CBDC（央行数字货币）的平行货币。当前全球货币体系正呈现“双轨并行”特征。一方面，传统法币体系仍牢牢占据主导地位；另一方面，数字货币以两种形态快速发展。各国货币当局主导的法定数字货币——截至2025年初，国际清算银行数据显示，全球已有134个国家或地区启动研究，66个国家进入后期阶段，36个国家已经启动发行试点。
三是文明体系重塑：加密货币和区块链金融，并非对现有货币权力结构的革命，而是现有货币权力结构的高阶进化。从黄金到法定美元，再到代币，工业文明的央行集权模式正被数智文明的“代码+资本复合体”取代，货币形式越来越非物质化、符号化，但其背后所依赖的权力却越来越集中，“代码即法律（Code is Law）”其实是一种新型的算力集权主义。
而今，中国率先在香港特区布局稳定币，一系列先行先试动作已经展开。监管协作方面，香港特区积极参与金融稳定理事会（FSB）等全球核心监管框架的讨论与规则制定，主动寻求国际认可与深度融入全球监管共识。机制设计方面，香港特区既赋予发行主体选择挂钩一篮子货币的灵活性（而不是单一货币）imToken，又设定牌照申请储备金2.5亿港币的高门槛。香港特区发行稳定币不仅锚定港币，而且依托联系汇率制度又间接锚定美元，形成“双重影子货币”的独特属性，既能最大程度规避全面开放的风险，又能争夺数字货币规则制定权。
新的全球稳定币监管共同框架不仅要在储备审计、赎回权、系统中断应对等领域建立最低标准，还要辅以跨境监管沙盒互认。由此，新型跨国货币合作正在升级。目前，国际清算银行（BIS）正在推进试验“统一账本”，将CBDC、代币化存款与许可型稳定币纳入可编程结算层，标志着货币竞争步入制度与技术双轨整合的新阶段。国际间货币合作道阻且长，各国围绕数字货币的新竞争正徐徐拉开序幕。
（贾彦，上海交易集团研究院院长；本文首发于《产权导刊》2025年第10期，转载请注明出处。）
注释：
①USDT的全称是（泰达币），采用与美元等值的数字资产进行支持，属于稳定币的一种。
②USDC是由美国最大的加密货币交易所和金融服务商共同发行的，目的是为加密货币市场提供一个安全、透明、合规的避风港，让用户可以方便地在法币和加密货币之间进行转换。
③弗里德里希·哈耶克 ，奥地利裔英国经济学家 ，1974年获得诺贝尔经济学奖。
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